首先声明，这不是一篇的文章，只想就中带有一定共识性的观点提出不同看法，或许这有助于读者加深对本轮的理解和未来市场的判断。为何中国不会爆发在2015年1-2月股市调整阶段，不少对市场还是比较谨慎甚至悲观的。悲观的一条主要理由就是随着 ， 问题将进一步凸显，有可能 被打破，或引发 。大部分人倒是对 不太担心，因为 可以通过 来解决；他们主要担心的是 ，目前的 总额估计占 比重超过130%，是全球最高的。不过，从官方披露的2014年度 来看，国有及 的 为66.56万亿元，那么与此相比，非 的负债总额大约只有16万亿元。此外，中国居民家庭的 规模尽管增长很快，但绝对量不大，一般估算占GDP比重不到40%，大幅低于 平均76%的水平。因此，在中国的债务构成中，国有企业和 部门是主要的债务主体。同时，由于国有企业的属性，也可以将这部分债务看作是有政府做 的债务，那么可以将中国的债务问题广义地看成是政府的“ ”问题。目前估算，中国政府所拥有的 （包括 、矿产和 等）是全球最大的，仅国有企业（除 ）的 就超过35万亿元。居民的 水平低，意味着由于 下跌触发的信用危机不大可能出现，这就不会导致 的急剧上升。而非公 在 余额中的占比也不高，同样不会对银行的 构成太大威胁（如过去几年的钢贸事件）。剩下的就是代表政府准 的国有企业，其大 —— 的 也还是比较健康的。见顶一般都发生在 的冲高阶段观察 的几轮牛市会发现这样的规律：启动时，PPI和 都是相对较低的，故政府采取了降息 ，如1996年5月、2008年12月和2014年11月。2006—2007年那轮大牛市启动时，PPI就处在相对低点，结束时则相对高点。在 所成立至今的25年中，还没有发生过PPI为负值且没有回升迹象下牛市见顶的 。如果只是简单地从某个 与 熊牛的 性就做出判断，还是缺乏说服力的，毕竟中国股市的历史还非常短，可供分析的 不多。不过，PPI背后的 还是对判断 有一定的参考性。比如，2006年-2007年大牛市的快速见顶，实际上也是与中国 和全球经济的过热有关。如今，中国的PPI已经连续三年为负，CPI也处于历史低点， 压力仍然较大；而且，全球性的经济低迷也挥之不去。在这种背景下， 的 和 都会相对积极和宽松，对 的鼓励和忍 也会加大。尤其是在当前 负担普遍比较沉重、 难融资贵结症久治无效的情况下，通过股市融资，既可以解决融资难问题，又可以降低 率，这当然是 层乐见其成的。 A股市场发展至今，尽管 的 家数大幅上升，但仍是 的 占比超过非国有的市场，股市上涨有利于这些国有企业走出困境。因此，至少要等到 由负变正，经济明显走稳的时候， 才会开始收紧。从今年看，经济最多只能实现止跌，要回升恐怕还早。本轮 的基础是 下行吗市场上有一个被普遍 的说法是，本轮牛市在经济回落的背景下之所以能形成，是由于市场无风险利率水平的下行或下行的预期存在。确实，无论是 还是经济调 ，都将使得 水平回落。从2013年6月的“ ”至今，市场利率水平确实有所回落，这也是货币政策的宽松力度不断加大的结果。但问题是，即便2014年以来经历了两次降息和一次降准，融资难融资贵现象依旧没有得到缓解。目前的 无风险利率水平还是居高不下。有人说， 居高不下与 、 的 较高有关——如果这样的 成立，那这与利率下行是导致股市走牛的说法之间又是矛盾的。无论是无风险利率下行产生牛市还是 导致市场利率上升，都是对 现象的浅层面解释。股市上涨的根本原因是中国居民家庭对 类 性 的上升，即居民对以 为主的 配置几乎达到上限之后，在实物资产出现 下降的背景下，加强了对 的配置，尤其是对权益类金融资产的配置。而市场利率水平在经济增速回落过程中之所以还没有出现显著下行，是因为 的 没有出现逆转。为何社会资金面还是不够宽松呢？这是因为经济并没有如一些 们预期的“去杠杆”，而且 部门的 水平还在上升。尽管 杠杆率过高、泡沫化问题也已经成为去年中央经济工作 的共识，但稳增长显然比去杠杆更重要，所以 、企业和 这两年来实际上还在继续加杠杆，估计2014年这三个部门的 占 之比的上升幅度均在5%-10%之间。因此，我们看到，由政府拉动的 的增速超过20%，以弥补 和 增速的下滑；同时，居民的购房 例下调， 规模上升。而企业部门的加杠杆更多是被动的，即负债的增速超过 增速。与调 毕竟是 ，因此， 选择加杠杆也属无奈之举。的顶部必然是 非 构造出来的即便是美国这样的 的牛市，也会出现估值的非理性，更何况中国这样只有25年历史的 。相比2007年牛市的癫狂，如今 的估值水平确实有点让人望而生畏，但主板的 的估值水平还不能说太离谱，如 所对应的 目前是16倍（2007年见顶时超过40倍），至少 7-8倍市盈率水平 还在合理区间内。据说今年的前两个月 额中， 的交易额竟占了90%，所以A股是典型是 数量，且散户的扩张速度远超过机构，仅3月的新开户数量就超过400万，且60%的 是初中学历。虽然 是中国居民家庭 中 最大的， 占到配置 的65%左右，但毕竟绝大部分 还是不会在城里购房，因为买不起，但农民工是买得起 的。目前股票占中国居民家庭资产配置的市值比例不足4%，这显然太低了，即便翻两番也低于台湾居民家庭的水平。如果说 的注册用户数量中有一半是无效的，那么，也有4亿用户，假如未来A股的开户数量也要达到这个规模呢？在 普及背景下的这轮牛市，很可能会出现“全民皆股”的现象。台湾 的开户数占其总 的三分之二，它也曾经经历过从1985年7月的636点至1990年超过12000点的疯狂。因此， 的顶部肯定不应该用纯粹的估值或 来判断，而是应该用 来诠释。可能台湾股市历史上的如此疯狂不会在中国股市重现，但眼下绝大部分人对牛市持续时间和对顶部的 很可能会低于今后的实际值。